Signification du terme « teneur de marché » : comment fonctionne la fonction de teneur de marché dans les sociétés de courtage modernes
Le terme « teneur de marché » est constamment utilisé dans le domaine du trading, mais très peu de personnes en comprennent réellement le sens. Dans sa forme la plus simple, un teneur de marché désigne une société prête à la fois à acheter et à vendre un instrument financier, en proposant deux cours simultanément et en tirant profit de la différence entre ces deux cours. C’est cette volonté de toujours prendre le contrepied qui permet aux transactions d’être exécutées instantanément, et c’est le mécanisme qui sous-tend une grande partie de la liquidité sur laquelle comptent les investisseurs particuliers. Ce guide définit ce qu’est un teneur de marché, explique comment fonctionne concrètement le « market making » et montre comment ce modèle s’intègre au sein d’une société de courtage moderne, ainsi que les risques qu’un courtier doit gérer pour le mettre en œuvre efficacement.
Il est important que les courtiers comprennent cela, car la fonction de teneur de marché ne se limite pas à une activité exercée par d’autres sociétés. Il s’agit en effet de l’une des deux façons dont un courtier peut gérer les flux de ses clients, et le fait de bien ou mal la mettre en œuvre a une incidence tant sur la rentabilité que sur la réputation.
Signification du terme « teneur de marché » : une définition claire
Un teneur de marché est un acteur qui propose en permanence un cours acheteur, auquel il est prêt à acheter, et un cours vendeur, auquel il est prêt à vendre, pour un instrument donné. L’écart entre ces deux cours constitue le spread, qui constitue la principale source de profit du teneur de marché. En se montrant toujours disposé à négocier, le teneur de marché apporte de la liquidité : un trader peut ouvrir ou clôturer une position immédiatement, car il y a toujours une contrepartie de l’autre côté.
Cela diffère du simple fait d’avoir une opinion sur le cours. Un teneur de marché est largement indifférent à l’évolution à court terme. Son activité consiste à tirer profit de l’écart de cours sur un volume élevé de transactions, tout en gérant le portefeuille — c’est-à-dire la position nette — qui s’accumule au fur et à mesure. C’est cette gestion de portefeuille qui distingue un teneur de marché rentable d’un teneur de marché exposé à des risques.
Il est utile de replacer ce rôle dans son contexte. Les teneurs de marché sont présents sur presque tous les marchés liquides, qu’il s’agisse des actions, des options ou du marché des changes, car quelqu’un doit être prêt à négocier lorsque l’acheteur et le vendeur ne se rencontrent pas au même instant. Sans eux, un opérateur souhaitant vendre pourrait devoir attendre de trouver un acheteur correspondant, ce qui entraînerait des écarts de cours et un blocage des transactions. En se positionnant au milieu et en proposant des cotations en continu, le teneur de marché atténue ces frictions et perçoit le spread en contrepartie. Vu sous cet angle, le rôle de teneur de marché relève moins d’une astuce que d’une fonction dont dépendent les marchés.
Comment fonctionne le « market making » ?
Le rôle de teneur de marché repose sur la publication continue de cotations bidirectionnelles. Imaginez qu’un teneur de marché propose une paire de devises à 1,1000 à l’achat et à 1,1002 à la vente. Un trader qui achète paie 1,1002, et un autre qui vend reçoit 1,1000 ; le teneur de marché réalise ainsi un spread de deux pips sur ces deux transactions, tandis que sa position nette reste inchangée. Répétés sur des milliers de transactions, ces petits spreads constituent le chiffre d’affaires du teneur de marché.
La difficulté réside dans le fait que les transactions ne s’annulent pas toujours. Lorsque le nombre de clients acheteurs dépasse celui des vendeurs, le teneur de marché accumule une position courte et s’expose à une hausse des cours. Il a alors le choix : conserver la position et gérer le risque, ou la compenser en se couvrant sur l’ensemble du marché. La capacité d’un teneur de marché à gérer ce déséquilibre, en temps réel et à grande échelle, détermine si les revenus de spread qu’il réalise sont conservés ou se transforment en pertes.
Deux leviers permettent de gérer ce déséquilibre. Le premier est la tarification : un teneur de marché peut ajuster ses cotations afin d’encourager des flux qui compensent sa position, ramenant ainsi le marché vers l’équilibre. Le second est la couverture : lorsque la position nette dépasse une limite acceptable, le teneur de marché la compense sur l’ensemble du marché, limitant ainsi son risque au prix d’un léger écart de cours. Tout l’art consiste à savoir quel levier actionner et à quel moment, car une couverture excessive entraîne une perte de profit, tandis qu’une couverture insuffisante s’expose à une évolution douloureuse. C’est pourquoi la tenue de marché à grande échelle est fondamentalement un problème de technologie et de gestion des risques, et pas seulement une question de tarification.
Teneur de marché, fournisseur de liquidité, ECN et STP
Ces termes sont souvent confondus, mais il est important de les distinguer. Un fournisseur de liquidité propose des cours exécutables vers lesquels un courtier achemine les ordres de ses clients ; il s’agit d’une source à laquelle le courtier a recours. Un teneur de marché propose activement des cotations et prend le contrepartie des transactions, en gérant son propre carnet d’ordres. Ces deux rôles se recoupent, car un grand teneur de marché peut agir en tant que fournisseur de liquidité pour d’autres, mais ils ne sont pas identiques.
Les modèles d’exécution décrivent la manière dont un courtier les utilise. Dans un modèle ECN, les ordres sont appariés au sein d’un réseau de participants à des prix transparents. Dans un modèle STP, le courtier transmet directement les ordres des clients à des fournisseurs de liquidité externes. Dans un modèle de teneur de marché, ou « B-book », le courtier lui-même est la contrepartie des transactions de ses clients. Dans la pratique, la plupart des courtiers adoptent un modèle hybride, en acheminant une partie des ordres vers des prestataires externes et en internalisant le reste ; c’est pourquoi il est essentiel de bien comprendre le fonctionnement du marché, même pour un courtier qui ne se considère pas comme un teneur de marché.
En pratique, cela signifie que ces étiquettes décrivent un spectre et non des catégories rigides. Un courtier peut internaliser les flux d’un client tout en acheminant ceux d’un autre, et agir en tant que teneur de marché pour un instrument et en tant que simple intermédiaire pour un autre. Ce qui importe, ce n’est pas l’étiquette dont se pare un courtier, mais le fait de savoir, pour chaque flux, qui supporte en dernier ressort le risque et s’il s’agit là d’un choix délibéré. C’est la confusion sur ce point, plutôt que le modèle lui-même, qui met les courtiers en difficulté, car le risque dont une entreprise ne se rend pas compte qu’elle le porte est le plus dangereux qui soit.
Le modèle du « B-Book » dans les sociétés de courtage
Dans le domaine du courtage, le rôle de teneur de marché correspond au modèle « B-book » : le courtier internalise les transactions de ses clients et prend la contrepartie au lieu de les transmettre à un prestataire externe. Ce modèle n’est pas intrinsèquement abusif, mais il n’est pas non plus intrinsèquement sûr. Son fonctionnement économique repose sur une réalité statistique : étant donné qu’environ 74 % des comptes de particuliers perdent de l’argent à long terme, un courtier qui internalise les flux typiques des particuliers peut en tirer profit, à condition de savoir distinguer les flux anodins des flux « sharp », systématiquement rentables mais coûteux à gérer.
Géré de manière responsable, le modèle « B-book » permet à un courtier de proposer des prix stables et de tirer profit du spread sur les flux qu’il maîtrise. Géré sans prudence, il expose le courtier précisément aux clients contre lesquels il aurait dû se couvrir. La différence réside entièrement dans la gestion des risques, ce qui explique pourquoi la tenue de marché et les technologies de gestion des risques sont indissociables.
Les considérations économiques expliquent également pourquoi les courtiers ne se contentent pas de tout couvrir. Transférer chaque transaction à un fournisseur de liquidité externe élimine le risque, mais supprime également la capture du spread qui assure la rentabilité du « B-book », tout en ajoutant le coût de l’exécution externe. L’internalisation des flux favorables permet à un courtier de conserver une plus grande partie du spread sur des transactions qui, dans l’ensemble, ont peu de chances de se retourner contre lui. Le choix consiste à déterminer quels flux sont favorables, et ce jugement ne vaut que dans la mesure où les données et la classification sur lesquelles il repose sont fiables. Un courtier qui se contente de deviner joue au hasard ; un courtier qui mesure les risques gère une entreprise.
Gestion des risques liés à la tenue de marché
Un courtier qui agit en tant que teneur de marché doit visualiser et contrôler son exposition en temps réel. Cela implique de surveiller la position nette par instrument, de classer les flux des clients et de rediriger les flux à risque vers les sources de liquidité tout en internalisant le reste dans le respect des limites fixées : il s’agit là de l’approche hybride adoptée par la plupart des courtiers sérieux. Les systèmes modernes classifient les flux en continu et ajustent l’acheminement de manière dynamique; ainsi, un client qui génère systématiquement des bénéfices est transféré vers le « A-book » plutôt que de rester dans le portefeuille du courtier. Leverate associe cette classification et ce suivi de l’exposition dans son Back-Office et son Portail des courtiers à Leverate Prime pour la composante de couverture, ce qui permet à un courtier de gérer les flux internalisés en toute sécurité plutôt que de se fier à des suppositions.
Le « market making » est-il une bonne ou une mauvaise chose pour les traders ?
Le modèle « B-book », selon lequel le courtier réalise des bénéfices lorsque ses clients subissent des pertes, est parfois considéré avec méfiance. Il est toutefois plus juste de considérer que la tenue de marché constitue un élément légitime et nécessaire au bon fonctionnement des marchés, et que l’expérience des traders dépend de la manière dont elle est gérée. Un teneur de marché bien géré offre des exécutions instantanées, des spreads stables et une exécution fiable, ce qui profite aux traders. Des problèmes ne surviennent que lorsqu’un courtier gère mal ce conflit d’intérêts, par exemple en dégradant la qualité d’exécution pour les clients rentables. Une technologie de gestion des risques solide et une conduite transparente sont les garants du bon fonctionnement de ce modèle pour les deux parties ; c’est la norme à laquelle les courtiers doivent se conformer et exiger de leurs prestataires.
Il existe ici une tendance claire du secteur qui mérite d’être soulignée. À mesure que les traders sont mieux informés et que la comparaison se fait en un clic, les courtiers qui internalisent les flux de manière transparente et exécutent les ordres de manière équitable instaurent une confiance durable, tandis que ceux qui abusent de ce modèle s’exposent à une atteinte à leur réputation qui se propage rapidement au sein des communautés de traders. La voie de la réputation et celle de la rentabilité ont largement convergé : le teneur de marché qui traite bien ses clients et gère son carnet d’ordres à l’aide de technologies fiables est celui qui a le plus de chances de perdurer. Les outils de gestion des risques et de la liquidité de Leverate sont conçus pour soutenir précisément cette approche, afin que les courtiers puissent gérer leurs flux internalisés de manière rentable sans faire de compromis sur l’expérience client.
Tenue de marché dans toutes les classes d’actifs
Les mécanismes de la tenue de marché sont les mêmes, mais les défis varient selon la classe d’actifs. Sur les principales paires de devises, les spreads sont serrés et les volumes énormes ; la rentabilité dépend donc de l’échelle et de la rapidité. Sur les instruments moins liquides, des spreads plus larges compensent la plus grande difficulté à équilibrer les positions. Les cryptomonnaies apportent leur propre particularité, avec des échanges 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, et une volatilité plus marquée qui rendent le risque de stock plus difficile à gérer et les contrôles en temps réel encore plus importants. Un courtier qui internalise les flux sur plusieurs classes d’actifs ne peut donc pas appliquer une règle unique partout ; il a besoin d’une surveillance et de limites adaptées au comportement de chaque marché.
C’est là un argument supplémentaire en faveur d’une approche du « market making » en tant que capacité intégrée plutôt que comme une activité manuelle effectuée au comptoir. Lorsque l’exposition, la classification et la couverture couvrent toutes les classes d’actifs au sein d’un même système, un courtier peut appliquer une politique de B-book cohérente sur les devises, les cryptomonnaies, les métaux et les indices, sans aucune lacune. Le Back-Office et le Portail des courtiers de Leverate sont conçus pour offrir cette vue d’ensemble unifiée, de sorte que les flux internalisés soient régis par les mêmes règles, quelle que soit leur origine.
Foire aux questions
Que signifie « teneur de marché » ?
Un teneur de marché propose à la fois un cours acheteur et un cours vendeur pour un instrument et tire profit de l’écart entre ces deux cours, tout en apportant de la liquidité afin que les transactions puissent être exécutées instantanément. Dans le domaine du courtage, cela correspond au modèle « B-book », dans lequel le courtier prend la contrepartie des ordres de ses clients dans le cadre d’une gestion des risques contrôlée. Les outils de gestion des risques de Leverate aident les courtiers à mettre en œuvre ce modèle en toute sécurité.
Un teneur de marché est-il la même chose qu’un fournisseur de liquidité ?
Ces deux fonctions se recoupent, mais diffèrent. Un fournisseur de liquidité propose des cours exécutables vers lesquels un courtier achemine les ordres ; un teneur de marché, quant à lui, propose activement des cotations et gère son propre carnet d’ordres. Leverate Prime fournit la liquidité, tandis que le Back Office de Leverate gère le risque lié à tout flux internalisé.
Comment un teneur de marché gagne-t-il de l’argent ?
Principalement grâce au spread, c’est-à-dire l’écart entre ses cours acheteur et vendeur, réalisé sur un volume élevé de transactions tout en gérant sa position nette. Une mauvaise gestion des stocks peut transformer ces gains en pertes.
À combien s’élève l’écart ?
Le spread correspond à la différence entre le cours acheteur, auquel un teneur de marché achète, et le cours vendeur, auquel il vend. Il s’agit de la principale source de profit du teneur de marché et d’un coût que le trader supporte à chaque transaction.
Qu’est-ce que le modèle « B-book » ?
Le modèle « B-book » consiste, pour un courtier, à internaliser les transactions de ses clients et à agir en tant que contrepartie, plutôt que de transmettre les ordres à un prestataire externe. Sa rentabilité repose sur une bonne gestion des flux, car la plupart des comptes de particuliers enregistrent des pertes à long terme, mais cela n’est possible qu’avec un contrôle rigoureux des risques.
Le modèle « B-book » est-il préjudiciable aux traders ?
Pas nécessairement. Un teneur de marché bien géré assure des exécutions instantanées et des spreads stables, ce qui profite aux traders. Les problèmes ne surviennent que lorsque ce conflit est mal géré. Des outils de gestion des risques efficaces et une conduite transparente garantissent l’équité du modèle.
Les courtiers utilisent-ils un seul modèle d’exécution ?
Rarement. La plupart des courtiers adoptent un modèle hybride : ils internalisent les ordres « bénins » (B-book) tout en acheminant les ordres « agressifs » ou à fort volume vers les sources de liquidité (A-book). Les outils de Leverate classent les ordres et les acheminent en conséquence.
Comment les courtiers gèrent-ils le risque lié à la tenue de marché ?
En surveillant l’exposition nette en temps réel, en classant les flux des clients et en couvrant les flux à risque tout en internalisant le reste dans le respect des limites. Leverate associe la surveillance de l’exposition sur le Portail des courtiers à la couverture sur Leverate Prime.
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